وجوه مختلف حباب
اقتصاددانان بسته به اینکه از ابزارهای مکتب اقتصاد ریاضی استفاده کرده باشند یا ابزارهای مکتب اقتصاد ادبی، پدیده حباب بازار سهام را با رویکردهای متفاوت و به شیوه‌های مختلفی توضیح داده اند. اگرچه آرا و نتیجه گیری‌های این دو مکتب از خیلی جهات با یکدیگر همپوشانی دارند، جالب توجه است که باز هم نمایندگان دو طرف چندان به کار یکدیگر ارجاع نمی‌دهند
.
در بافت ریاضی از اصطلاح حباب قیمت دارایی استفاده میشود، حال آنکه در تحلیل‌های اقتصاد ادبی استفاده از شکل بی قید و شرط وازه حباب ارجحیت دارد. به همین دلیل، در دایره المعارف مالی با عنوان واژه نامه تخصصی جدید پولی و مالی انتشارات پال گریو دو تعریف عمیقا متفاوت و نامرتبط در این زمینه ارائه میشود
.
بر اساس این تعاریف، حباب قیمت دارایی عبارت است از اختلاف بین ارزش واقعی و ارزش ثبت شده واقعی سهام (گیلز ۳۸ و لوری ۳۹ ۱۹۹۲)، حال آنکه در تفسیر اقتصاد ادبی، حباب پدیده اقتصادی وسیع تری است که در آن، انتظارات سرمایه گذاران مبنی بر افزایش آتی قیمتها، به طور مداوم افزایش قیمت سهام را تحریک میکند
.
در تفسیر اقتصاد ادبی، پیامدهای اقتصادی کلان نیز مدنظر قرار میگیرد (کیندلبرگر ۱۹۹۱). با وجود تفاوت بافتها، در پیش زمینه هر دو تعریف پدیده واحدی یافت میشود که همان فاصله گرفتن قیمت سهام از ارزش بنیادی است.
حبابهای عقلانی در مقابل حبابهای سفته بازی
مدل‌های اقتصادی با فرض رفتار عقلانی کارگزاران بازار، حبابها را به دو دسته تقسیم می‌کنند. هنگامی‌که قیمت بازار دارایی از ارزش بنیادی آن بیشتر باشد، صحبت از حباب عقلانی به میان می‌آید، اگرچه انتظارات عقلانی بازیگران بازار می‌تواند این قیمت را موجه جلوه دهد. در این حالت، قیمت بنیادی به مثابه لنگری برای قیمت واقعی عمل میکند (سورنت، ۲۰۰۳) که به آن متصل است
.
از سوی دیگر، اگر قیمت بازار و ارزش بنیادی بیش از حد از یکدیگر فاصله داشته باشند و در عالم واقع درآمد سود سهام از قیمت فعلی بازار حمایت نکند (گیلز و لوری ۱۹۹۲؛ برانرمییر ۲۰۰۱) صحبت از حباب سفته بازی به میان می‌آید. جدایی قیمت بازار از ارزش بنیادی اغلب بدان معناست که رشد مؤلفه حباب از رشد نرخ بهره سریع تر است. در اینجا مسئله مهم و حیاتی این است که آیا میتوانیم شرط واضحی بیابیم که این دو نوع حباب را از یکدیگر تفکیک کند، به عبارت دیگر آستانه بحرانی فاصله قیمت بازار از ارزش بنیادی کجاست
.
حبابهای قیمت دارایی تنها هنگامی‌در حضور انتظارات عقلانی شکل می‌گیرند که سهام بلوغ مشخصی نداشته باشد، زیرا در آن حالت کارگزاران عقلانی می‌توانند قیمت فعلی سهم را از روی قیمت بلوغ آن محاسبه کنند. در چنین شرایطی، مظنه واقعی این دارایی‌های مالی همیشه با ارزش بنیادی آنها برابر خواهد بود. بنابر این، اولین شرط این خواهد بود که دارایی‌های مالی عاری از بلوغ باشند که این موضوع در مورد سهام مصداق دارد
.
اگر قیمت سهام موقتا از ارزش بنیادی فاصله بگیرد، آنگاه به تعبیر بلنکرد (۱۹۷۹) حباب عقلانی شکل میگیرد. مدل بلنکرد (۱۹۷۹) فرض را بر انتظارات عقلانی و عدم واسطه گری می‌گذارد. در چنین شرایطی، اگر چه کنشگران بازار متوجه فاصله گرفتن قیمتها از ارزش بنیادی میشوند، باز هم افزایش قیمت بیشتری را انتظار دارند. از آنجا که در بازار هیچ وقت تضمینی نیست که قیمتها در آینده تعدیل شوند، حباب همچنان باد میکند تا زمانی که در چارچوب زمانی مشخصی از درون میترکد و این فرآیند از نو آغاز میشود
.
مدل ارائه شده توسط فروت و ابتسفلد (۱۹۸۹) با استفاده از داده‌های بازار سهام ایالات متحده نشان میدهد که نوسانات قیمت عمدتا در عوامل درونی ریشه دارد (بی ثباتی سود سهام)، اما اختلافشان را به هیچ روشی نمی‌توان پیش بینی کرد. مقاله مذکور همچنین به این مشکل اشاره دارد که با فرض آربیتراز نامحدود ده و عقلانی بودن کامل بازیگران، حبابی تشکیل نمیشود
.
در مدل‌های حباب عقلانی، تعداد نامحدودی نقطه تعادل تعیین میشود که تعادل بنیادی تنها یکی از آنها است. با این حال، تشخیص معادله فعلی بازار غیرممکن است (ولر ۱۹۹۳). در واقع، در این مدل‌ها نمی‌توان شرایط لازم برای شکل گیری و ترکیدن حبابها را تعیین کرد. مطالعه تایرول (۱۹۹۲) نشان داد که با فرض انتظارات عقلانی و تعداد شرکت کنندگان محدود، حبابی نمیتواند در حالت تعادل بازار وجود داشته باشد. اگر تک تک کنشگران بازار به اختلاف قیمت فعلی سهام با ارزش بنیادی پی ببرند، تنها راهبرد کاملا منطقی آنها فروش فوری سهام است
.
اما اگر تعداد بازیگران بازار محدود باشد، همه این بازیگران امکان ترک بازار را در آن سطح قیمت ندارند، بنابراین یا با افت یکباره قیمت سهام، حباب از بین خواهد رفت یا اینکه برخی سرمایه گذاران ناگزیر ضرر خواهند کرد. حالت دوم، زمانی اتفاق می‌افتد که یکی از کشنگران بازار سرمایه خود را در قیمت فعلی به نقدینگی تبدیل نکند و ترجیح دهد دارایی خود را به مدت نامحدود نگه دارد. هرچند تعداد بازیگران کم در بازار می‌تواند حاکی از محدود بودن تقاضای بازار نیز باشد. اگر این دانش بین تمام بازیگران به اشتراک گذاشته شود، حبابی شکل نخواهد گرفت یا اینکه به سرعت از بین خواهد رفت. در بافت بازارهای سهام کامل و عقلانی، حبابی نمیتواند وجود داشته باشد
.
ایراد رویکرد ارائه شده در بالا، فرض ضمنی آن مبنی بر عرضه کامل اطلاعات است. این وجه (یعنی مسئله اطلاعات) مستلزم بررسی بیشتر است، زیر مواردی که تا اینجا مورد بحث قرار گرفت احتمال شکل گیری و دوام حباب را اثبات نمی‌کنند
.
تا اینجای بحث، وجود حباب بخشی از دانش مشترک بازیگران بازار بود که به طور ضمنی بر دسترسی آنها به میزان اطلاعات محدود (متقارن) را نشان می‌داد. اگر این محدودیت را حذف کنیم، کنشگران بازار همچنان عقلانی باقی خواهند ماند، اما تصمیمات خود را بر مبنای اطلاعات متفاوت (نامتقارن) خواهند گرفت...
حبابهای مورد انتظار و حبابهای قوی
آلن، موریس و پستلیویت (۱۹۹۳) ترجیح می‌دهند در مدل خود به جای حبابهای عقلانی و حبابهای سفته بازی، حبابها را بر مبنای فاصله بین قیمت فعلی و ارزش بنیادی، به دو دسته حبابهای مورد انتظار و حبابهای قوی تقسیم کنند. البته این تقسیم بندی‌ها اختلاف چندانی با هم ندارند
.
حباب مورد انتظار زمانی شکل میگیرد که کنشگران بازار بدانند قیمت سهام، بالاتر از ارزش بنیادی است؛ اما باز هم افزایش بیشتری را انتظار داشته باشند. برانرمییر (۲۰۰۱) تاکید دارد که در این مورد، ارائه تعریفی برای ارزش بنیادی دشوار است؛ اگرچه در مقایسه با تقسیم بندی قبلی، در اینجا میتوان شرایط دیگری را نیز برای تفکیک این دو گروه حباب در نظر گرفت
:
اولین شرط شکل گیری حباب مورد انتظار این است که بازار در شرایط بهینه پارتو که نباشد؛ یعنی تراکنش بیشتر باعث بهبود تخصیص منابع شود
.
شرط دوم، این است که کشنگران بازار باید در آینده محدودیت فروش کوتاه مدت داشته باشند. این دو شرط برای تشکیل حباب مورد انتظار، هم لازم و هم کافی است
.
اگر سود سهام آتی، قیمت فعلی را توجیه نکند، پای حباب قوی به میان می‌آید. با این حال، به عمل در آوردن این شرط مشکل است، زیرا بیشتر اوقات نمیشود از قبل درآمد شرکتها را دقیقا پیش بینی کرد. با فرض این که تخمین سود سهام آتی امکان پذیر باشد، حباب قوی زمانی شکل میگیرد که کنشگران بازار افزایش مفرط قیمتها را احساس کنند، اما تصورشان این باشد که دیگران متوجه این موضوع نشده اند. شرط بعدی این است که کنشگران بازار به اطلاعات اختصاصی دسترسی داشته باشند و این زمانی شدنی است که حداقل بتوان تصدیق کرد آنها از تمامی‌تراکنش‌ها خبر ندارند
.
برانر مییر (۲۰۰۱) همچنین خاطرنشان می‌سازد که برای تحقق این شرط حداقل باید سه بازیگر در بازار حضور داشته باشند
.
با وجود این، اگر یکی از کنشگران بازار به لحاظ کمی‌و کیفی اطلاعات مناسبی در اختیار نداشته باشد، حتی با وجود انتظارات عقلانی نیز ممکن است "اثر گله وار" بروز یابد که به فاصله گرفتن قیمت سهام از ارزش بنیادی منجر خواهد شد. اگر کنشگران بازار به جای اطلاعات اختصاصی خود، تصمیمات قبلی دیگران را مبنای تصمیم گیری قرار دهند، ممکن است آبشار اطلاعاتی و به وجود آید. در مدل بانرجی (۱۹۹۲) اگر دو شرکت کننده اول تصمیم واحدی بگیرند، تصمیم بهینه برای بازیگران دیگر نیز تقلید از رفتار ایشان خواهد بود
.
اگر تصمیم اصلی بر اساس نشانه‌های غلطی که بازیگران دریافت کرده اند گرفته شود، توده تصمیم گیرندگان نیز در جهت اشتباه حرکت خواهند کرد، حال آن که اگر نشانه‌های دریافتی درست باشد عکس این مطلب صادق خواهد بود
.
در مدل کنت و بوشو (۱۹۹۸) که بازیگران تصمیماتشان را همزمان اتخاذ می‌کنند، حرکت گل
ہ
وار نیز به همین ترتیب عمل میکند. در مطالعه آنها، اثر گله وار به توزیعات به اصطلاح دمکلفت ۶۴ مربوط میشود که معرف بازده بازار سهام اند. اثر گله وار هنگامی‌پدید می‌آید که بازیگران بازار تصمیمات دیگران را اطلاعات بیرونی که خودشان به حساب نیاورند. در اینجا نیز عقلانیت کامل شرکت کنندگان، مانع تشکیل حباب خواهد شد. در این زمینه همچنین باید فرض را بر آن گذاشت که کنشگران بازار از تصمیمات دیگر بازیگران- حتی آن دسته از بازیگرانی که شهرت حرفه‌‌‌ای بالایی دارند- تقلید نمی‌کنند. به عبارت دیگر، این شرط بدان معناست که استاد یا خبره‌هایی در بازار سهام وجود ندارند که تصمیماتشان -صرف نظر از عملکردشان- رفتار بازار را تحت تأثیر قرار دهد
.
تا زمانی که هر یک از سرمایه گذاران تصمیمات خود را کاملا مستقل از دیگر سرمایه گذاران نگیرد، رفتار گله وار ناگزیر اتفاق خواهد افتاد. در آن صورت، على رغم عقلانی بودن خود تصمیم، مجموع تصمیمها رفتاری غیرعقلانی خواهد بود. اینکه سرمایه گذاران تا چه حد از یکدیگر تقلید کنند نیز تابعی از میزان اعتماد به توانایی‌ها و اطلاعات خودشان در مقایسه با دیگران است. هرچند به منظور بررسی این امر، تحلیل رفتار کارگزاران بازار ضروری است، زیرا رفتار گله وار را نمی‌توان از الگوهای رفتاری عقلانی استنباط کرد...
